国盛证券首席经济学家，熊园 博士
国盛证券宏观研究员，刘安林
事件：按美元计，2021年10月出口同比27.1%，预期24.2%，前值28.1%；进口同比20.6%，预期27.0%，前值17.6%；贸易顺差845.4亿美元，前值667.6亿美元。核心结论：
1、出口延续强势：10月出口增速仍高（较9月小降1个百分点至27.1%）；单月出口金额3002亿美元，相比9月小幅回落、但仍为历史次高；10月单月贸易顺差规模创单月历史最高，今年全年顺差规模有望创历史最高。
2、归因看，强出口的主要支撑是价格（价格的贡献率已连续4个月超80%），同时外需不弱（韩国、越南出口也强）。继续提示出口商品和出口国别的结构性特征。
3、进口增速小幅回升，大宗涨、人民币升、基数低是主要支撑，内需贡献趋弱。
4、如何看待运价“腰斩”？当前集运、油运价格仍相对坚挺，但是，波罗的海干散货运价指数（BDI指数）相对高点已回落51.9%，除了干散货运价本身处于高位、波动加大之外，全球铁矿石出口回落应是重要的触发因素，背后应与我国下半年钢厂限产趋严有关（中国铁矿石进口占全球近80%）。
5、后续展望：不要低估出口的韧性（年内仍强），短期关注中美谈判进展、疫情演化（尤其是新冠口服药）。
正文如下：
一、价格继续支撑10月出口超预期强劲，贸易顺差创历史新高，关注4点主要逻辑
以美元计，10月出口金额3002.2亿美元，相比前值小幅回落、但仍为历史次高；同比增27.1%，低于前值的28.1%，高于市场预期的24.1%；环比降1.8%，强于季节性（2010-2019年环比均值为降4.4%）。总体看，价格因素仍是10月出口超预期的主要原因；除此之外，外需对10月出口也有支撑：10月全球制造业PMI回升至54.3%（5月以来首次回升），韩国和越南10月出口两年复合增速分别为9.1%、10.4%，均处于高位，表明外需不差。
>价格因素仍是10月出口超预期的主支撑：前期报告《强出口背后的三大预期差和一大背离》我们指出，5月之前出口超预期主要源于出口数量的增加，价格的贡献度最高只占40%左右，但6月首次突破50%，7月、8月大升至80%以上，9月已超过90%；10月来看，由于部分商品数据尚未完全公布，大体估算可能接近100%（意味着出口数量接近零贡献）。>出口商品方面：疫情反复、生产恢复、竣工以及圣诞备货等是影响出口的重要逻辑。1）疫情反复：一方面，10月纺织品（口罩等）出口环比增0.7%，高于前值-0.9%和整体环比-1.8%，指向疫情恶化；另一方面，塑料制品、医疗器械出口环比-1.6%、-5.8%，相比前值均有明显回落；服装、箱包等出行相关产品环比也都明显改善，指向疫情影响减弱。因此，整体看疫情相关信号比较紊乱，后续仍需进一步观察。2）生产恢复：10月机电产品出口环比降1.0%，高于整体增速，海外生产恢复仍是主要支撑。3）竣工产业链：10月竣工产业链的家具、灯具出口环比分别为5.1%、-3.9%，较前值一升一降，相比总体也是一高一低。值得注意的是，美国新房销售已经连续数月大幅下滑，后续竣工链相关产品需求可能趋弱。
>出口国别方面：10月对发达国家、新兴市场国家出口均有所分化，发达国家中对美日出口增速低于总体，欧盟高于总体；新兴市场国家中东盟低于总体，印度、南非、巴西等增速较高。
>贸易顺差方面：10月贸易顺差845亿美元，创单月新高；前10月累计5106亿美元，已接近去年全年（5240亿美元），今年顺差规模有望创历史最高（此前为2015年5939亿美元）。
二、进口小幅回升，大宗涨、人民币升、基数低是主要支撑，内需贡献趋弱以美元计，9月进口金额2156.8亿美元，较前值明显回落；同比增20.6%，高于前值的17.6%，低于市场预期的27.0%；环比降9.7%，符合季节规律（2010-2019年环比均值为降9.8%）。总体看，内需对进口的支撑进一步弱化，大宗价格、汇率、基数共同支撑进口读数。
>内需：制造业PMI连续两月低于荣枯线，指向国内经济下行压力加大，内需的支撑趋弱。>价格：10月CRB现货指数同比上涨37.6%，表明价格因素对进口仍有支撑。>汇率：10月美元兑人民币汇率月均6.42，同比升值超4个百分点，人民币升值利好进口。>基数：去年9-10月进口同比分别为13.5%、4.8%，基数回落是10月进口高于前值的主因。
三、怎么看待当前运价指数的大幅波动？集运仍然坚挺，干散货运价下跌应与我国限产有关>当前干散货运价指数已接近“腰斩”。国际航运可以分为干散货运（主要运输铁矿石、煤炭、粮食等）、集运（主要运输集装箱）、油运（原油、天然气）以及特种运输（主要运输其他特种设备），其中以干散货运、集运和油运为主。本次运价下跌，主要表现为干散货运价大幅回落，截至11月5日，集运、油运价格仍相对坚挺，但是，波罗的海干散货运价指数（BDI指数）相对高点已回落51.9%，中国进口干散货运价指数（CDFI指数）相对高点也已回落33.8%。
>干散货运价大跌，除了干散货运价本身处于高位、波动加大之外，全球铁矿石出口回落应是重要的触发因素，背后与我国下半年钢厂限产趋严有关（中国铁矿石进口占全球近80%）。具体看：1）分船型看，此次干散货运价下跌，主要受好望角船型（又称海岬型，为当前运输铁矿石、煤炭的主流船型）运价回落拖累，而好望角船型运价指数与铁矿石发运高度相关。2）分产品看，煤炭、粮食运价直到10月底才有所回落，对于前期干散货运价回落拖累应当有限。
四、后续展望：不要低估出口的韧性，不要高估进口的弹性，短期有2大关注点>出口：继续提示不要低估出口的韧性。维持我们年初以来的判断，虽然由于出口基数中枢抬升，下半年出口增速大概率回落，但回落的节奏可能慢于预期。紧盯三大预期差：价格因素对出口的拉动、中国产业链的韧性、疫情反复背景下中国稳定供应链对海外厂商的吸引力。>进口：当前支撑进口的因素都趋弱化，预计进口可能逐步回落，但年内读数在基数支撑下表现应不会太差。1）内需：经济下行压力加大，Q4 GDP增速可能破“4%”，内需对进口的支撑可能进一步弱化；2）价格：大宗商品出口国疫情好转，叠加供应链逐渐畅通，大宗价格可能趋回落；3）汇率：美联储已经转向收紧，后续人民币趋贬值，对进口的支撑也会弱化。但是，由于去年Q4进口基数不高，年内进口读数表现应不会太差。>短期关注中美谈判进展和疫情演化（尤其是新冠口服药）：1）10月4日美国贸易代表戴琪表示将对中国“启动有针对性的关税豁免程序”，意味着拜登政府在对华关税方面可能有所松动，如果后续相关政策落地，可能提振我国对美出口。2）辉瑞旗下新冠口服药临床试验超预期，辉瑞方面也表示将尽快向FDI申请紧急使用授权，如果获批上市且临床效果达到预期，新冠病毒可能进一步流感化，全球经济活动正常化进程可能加速，对中国出口份额可能存在冲击。风险提示：疫情、中美关系、政策力度等超预期变化。
联系人：熊园，国盛宏观首席经济学家；刘安林，国盛宏观研究员；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观研究员。相关文章：
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本文节选自国盛证券研究所已于2021年11月7日发布的报告《强出口还能持续多久？兼谈运价“腰斩”》，具体内容请详见相关报告。熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。